沃勒：经济前景与对劳动力市场动态的一些思考

2026年11月10日

经济前景与对劳动力市场动态的一些思考

克里斯托弗·J·沃勒州长

在英国伦敦国王学院及货币、宏观与金融学会的英国央行观察者会议上

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谢谢您，保罗，欢迎各位英国央行观察者，我怀疑你们也在关注美联储。1

我今天的主题是美国经济前景及其对货币政策的影响。我认为，对于这一前景的基本面，人们几乎没有分歧。美国经济正在强劲增长，劳动力市场已使就业接近其长期水平。但通胀仍然过高，因此我将解释为什么我认为需要更快而非更慢地进一步收紧货币政策，才能使通胀回到在中期内达到2%的轨道上。

我演讲的提纲是：首先解释为什么我在联邦公开市场委员会（FOMC）最近一次会议上投票维持政策利率不变。然后，我将谈谈美国经济的总体状况。之后，我会提出一些关于美国劳动力市场活力的开放式问题，这些问题对于长期考虑非常重要。接着，我将讨论最近的通胀数据，然后描述我对未来货币政策路径的看法。

在我们最近的会议上，我支持FOMC多数派将货币政策维持在当前水平。正如我在几周前的演讲中所说，我的理由是，委员会关于可能收紧政策的沟通已经引导金融市场对一些收紧进行了定价。2 当这种沟通清晰且可信时，真正重要的是这些加息最终得以落实——例如，没有必要在连续的会议上提高利率。

然而，如果不落实这些加息，市场将降低对加息的预期，利率将立即下降，这将以不受欢迎的方式放松货币政策。因此，虽然加息的确切时机并不重要，但确保承诺的加息在合理的时间内落实却很重要。

让我转向经济。经济产出继续以健康的速度增长。初步估计显示，在强劲的消费支出和稳健的投资支持下，第三季度实际国内生产总值（GDP）增长了3.4%。消费增长得到了蓬勃发展的股市的帮助，而企业的投资继续激增，特别是与人工智能（AI）建设相关的高科技设备。我预计本季度GDP增长将略有回落，因为消费支出放缓至我认为与家庭收入和财富更一致的水平，但产出将继续以坚实的步伐增长。

劳动力市场也一直稳固。10月份失业率微降至4.1%，与夏季持平。一段时间以来，就业创造月度波动较大，10月份增加了165,000个就业岗位，前两个月的估计值又增加了85,000个。为了看穿这种波动，6个月和12个月的平均就业增长更接近每月80,000个就业岗位。这一水平略高于大多数维持失业率稳定所需的盈亏平衡水平估计，但完全符合我对劳动力供需大致平衡的观点。

虽然劳动力市场一直稳定，但一年多来，它最好被描述为“低招聘、低解雇”。通过观察今天的职位分离率和招聘率，并将其与疫情前进行比较，可以理解这一特征（见图1和图2）。你会发现，与十年前相比，过去几年的分离率（解雇和辞职的总和）一直持续偏低。招聘率也很低。这很不寻常，因为在强劲的劳动力市场中，招聘率通常很高。当劳动力市场疲弱时，招聘往往较低，而此时解雇率往往升高。今天不寻常的、可能是前所未有的，是解雇和招聘都如此之低的程度。

这些数据促使我思考一个对经济和货币政策具有长期影响的问题：稳定的劳动力市场是否必然意味着它是健康的劳动力市场？为了说明这种差异，如果你的妈妈在医院，医生告诉你她的病情稳定，你会松一口气，但你不会说她很健康。我担心劳动力市场中低招聘、低解雇的均衡意味着它失去了一些活力，而这对生产力增长和实际工资很重要。如果劳动力市场确实表现出较少的活力，这是货币政策的一个问题吗？虽然我没有这些问题的答案，但我确实认为这些问题值得提出。

这一讨论始于区分净就业增长和就业的流入与流出总量。在每月备受全球关注的就业创造数字背后，是劳动力市场的巨大流动性。例如，9月份创造的60,000个就业岗位是就业水平的净变化，但与当月超过5 million人离开工作岗位和超过5 million人被雇佣相比，这相形见绌。尽管分离率和招聘率较低，但分离和招聘的规模是巨大的。当我还是教授时，我会给学生用以下类比。如果你站在河边，你可以测量水位。如果你第二天返回并再次测量，你可能会发现水位没有变化——它是稳定的。但事实上，自前一天以来，已经有大量的水顺流而下。劳动力市场也是如此——即使就业水平稳定，也存在大量的流动。

问题是，劳动力市场的流动性是否重要？如果重要，这种流动性是坏是好？有人可能会争辩说这种流动性是低效的。为什么人们和企业要浪费时间在不同工作之间调换工人？如果工人只是留在自己的公司，企业从不解雇他们，就业就会稳定，资源也不会被用在将工人安置到新工作上。但这意味着劳动力市场是健康的吗？

答案是，招聘和解雇的流动性实际上对经济有益。这种流动性反映了一个充满活力的市场，使劳动力资源能够配置到更有生产力的用途上。如果工人和企业没有形成良好、高产出的匹配，那么工人和企业分手并寻找新伙伴对经济来说更有效率、更有利。当形成更有生产力的匹配时，生产率、实际工资和利润都会更高。在这种情况下，就业可能不稳定，但更健康。

我认为这种流动性正是美国经济表现优异的原因。与许多其他发达经济体相比，美国创办企业的相对便利性是一大优势。与许多欧盟经济体相比，解雇员工的相对便利性肯定不受受影响工人的欢迎，但从累积来看，这是推动美国从疫情衰退中实现更强劲复苏的一个因素。这种招聘和解雇的灵活性促进了工人技能与企业需求之间的更好匹配，从而最有效地利用他们的能力。结果，这种流动性提振了经济的产能，使收入能够在没有通胀压力的情况下增长。

因此，基于上述讨论，我们该如何解读当前的低招聘、低解雇经济？这是否表明美国劳动力市场变得不那么有活力、不那么健康，从而对经济前景和货币政策产生影响？我将首先探讨这种活力下降的可能原因，然后探讨可能的影响。

活力下降的一个解释是，招聘和解雇的双双下降可能部分反映了疫情前就已存在的长期趋势的延续。首先，众所周知，劳动力队伍正在老龄化，原因有几个：人们寿命更长，在老年时更健康、更活跃；二战后婴儿潮的大量成员已进入60多岁和70多岁；出生率下降，增加了劳动力队伍的相对年龄。这种老龄化影响了劳动力市场的活力，因为年长工人跳槽频率较低，因为许多人随着时间的推移已经找到了更好的工作匹配，而且年长工人因工作搬迁的可能性较小。第二个趋势是劳动力受教育水平随时间提高。受教育程度较高的工人总体上经历的工作流动性较低，在经济低迷时期，面临的工作离职率也较低。自2010年以来，25岁及以上拥有至少学士学位的成年人比例从28%上升至37%。3

如果这些只是劳动力市场活力下降的唯一原因，那么活力水平将与这些趋势因素一致，表明活力程度适当，对货币政策没有影响。但数据表明，即使考虑了这些因素后，劳动力市场活力仍似乎有些偏低。有几个可能的原因。

一个原因是，自2025年初以来，多种因素汇聚加剧了经济不确定性，可能抑制了招聘和跳槽：AI的出现、关税、移民政策及其执法的变化，以及对经济前景的普遍不确定性，使商业规划变得特别具有挑战性。一项证据是美联储2025年11月《褐皮书》经济状况调查中的一个特别问题：雇主在2025年11月报告称，由于不确定性，招聘异常受限。我不认为自那以后不确定性减弱了多少。另一项证据来自最新的《褐皮书》，显示有几个联储辖区报告称，企业在投资AI后推迟了招聘或预期创造的就业岗位减少。

活力低下的另一个原因是，低解雇率可能是2020年至2023年与疫情相关的大规模跳槽潮的后果。新工作的工人不太倾向于再次换工作，这可能限制了跳槽。如果这是一个主要因素，可能是暂时的——工人在一份工作中的中位任职时间为三年才会再次跳槽，我们正接近最后一批疫情时期跳槽者的这一门槛。但也可能他们现在待得更久，如果疫情触发的跳槽在改善工人与工作的匹配方面异常有效——许多人搬迁或追逐梦想和新职业，可能不太愿意再次跳槽。

正如你所见，很难确定并恰当权衡劳动力市场活力下降的可能原因，进而判断这种现象可能持续多久。这使得难以知晓对经济前景和货币政策的影响。

但我认为，我们可以更具建设性地探讨当前低招聘、低裁员环境可能产生的影响。虽然低裁员意味着经历失业的工人较少，但低招聘率意味着那些确实失业的人可能会经历更长的失业期。事实上，自 2022 年以来，寻找工作超过六个月的失业人口比例一直在稳步上升，目前在经济扩张期已处于相当高的水平。4 劳动力市场活力降低的另一个逻辑后果是，新进入者（通常是年轻且经验不足的人）找工作的难度更大。我认为，任何关注美国经济的人都听说过年轻工人面临的挑战。确实，新劳动力进入者中失业的比例一直在上升，已接近过去二十年来的最高水平。

这两种情况可能反映出劳动力市场并不像整体失业率所显示的那样健康，这给货币政策的长期路径带来了影响。如果由于工人匹配情况改善导致招聘和离职率较低，那么这可能会提升生产率，并且在评估劳动力市场状况时基本可以忽略不计。但我担心，当前劳动力市场活力低下可能是由于阻碍劳动力流动的因素所致，而这些因素正影响着长期失业和青年失业，这可能导致工人在不同岗位之间的配置效率低下，从而阻碍生产率增长。监控这一可能性非常重要，因为生产率增长是判断经济在不引发不理想通胀压力的情况下能够以多快速度增长的关键因素。正如我之前所说，我对我提出的问题并没有答案，但我相信这些问题值得提出，并需要通过更多研究加以解决。

让我暂时撇开关于劳动力市场健康状况的讨论。目前重要的是，我认为劳动力市场是稳定的，就业水平接近 FOMC 的最大就业目标。

相反，通胀远高于 2%，且是我关注的焦点。由于我在演讲开始时解释的原因，我愿意等待在 FOMC 的 10 月会议上收紧货币政策。对于今天的活动来说不太方便的是，我们将在几小时内收到 10 月份的消费者价格指数（CPI）通胀数据。虽然我希望相比 9 月有所改善，但即使出现这种情况，我仍会支持在我们的 12 月会议上将 FOMC 的政策利率提高 25 个基点。然而，如果通胀数据大大高于我的预期，FOMC 可能需要采取更有力的行动。

让我们直说吧。9 月的通胀数据很糟糕。没有任何好的一面。由 FOMC 定位为目标的个人消费支出（PCE）通胀率在 9 月按月增长了 0.5%，在过去 12 个月中增长了 3.7%。核心 PCE 通胀（剔除食品和能源价格）在 9 月增长了 0.3%，而去年同期为 3.1%。这两项指标都过高，我特别担心价格上涨的广泛性。今年早些时候，过度通胀是由非市场价格驱动的，这些价格是估算而非政府实际观测到的，我倾向于不予以重视，因为它们难以衡量，且对核心通胀总体趋势的指导不可靠。但现在，两个与未来通胀更相关的分项处于高位——核心商品价格和除住房外的核心市场类服务价格。在核心 PCE 服务价格中，超过 70% 的分项在 9 月份的 12 个月同比涨幅超过了 3%。

今天晚些时候，我将关注这种通胀上升的广泛性是否持续，包括与 AI 建设相关的高科技商品价格是否继续以近几个月的极高速度上涨。我还想了解过去几个月能源价格的上涨是否因为投入成本上升而直接或间接传导到了商品和服务。虽然我欣慰地看到能源价格在过去一周左右的高位有所回落，但相对于年初它们仍然相当高，而且对通胀的最终影响将取决于维持在什么样的水平。

联邦储备委员会（Federal Reserve）工作人员一直在认真思考 AI 建设和能源价格高企对通胀的影响，而他们的发现并不让我认为这些因素在短期内会消退。

在一项研究中，研究人员试图通过对供应管理学会（ISM）开展的知名采购经理调查进行文本分析，以捕捉即将出现的价格压力。5 ISM 调查要求采购经理列出当月价格涨跌的具体商品、材料和服务。6 工作人员利用这些回复构建了与生产者价格指数（PPI）实际类别相对应的月度价格压力指数。他们发现这些指数提供了关于生产者价格未来变化的信息，因此应对未来的 PCE 通胀具有一定的信号意义。例如，高科技产品指数在 2025 年 12 月上升，并在 2026 年 1 月进一步跃升，领先于这些商品价格的攀升，后者最终体现在 2 月的 PPI 和通胀数据中。最新的 ISM 数据（10 月）表明未来可能会出现更多价格上涨。

其他一些美联储的研究向我表明，能源价格压力可能会比过去更持久地传导至商品和服务。7 研究人员发现，疫情后的通胀过程中存在一种潜在的转变，表明核心通胀可能对能源冲击更加敏感。央行官员们往往倾向于忽视能源价格冲击，并预计其对通胀的影响会很快消退，但这项新研究警告称，不要对这种观点过于乐观。他们的分析表明，特别是如果石油价格保持高位，这些压力可能比以前更大，并将持续到2027年。

也有理由期待居高不下的能源价格持续存在。首先，尽管通过霍尔木兹海峡的油轮交通有所增加，但这种交通是在极高的成本下进行的。据报道，船舶通过该海峡所需的保险，以及为防范伊朗袭击而进行的必要的船对船石油转运，正将石油价格推高每桶20至30美元。第二个问题是，柴油生产受到有限的炼油能力和其他限制的影响。因此，美国居高不下的柴油价格预计不会像在中东局势更为平和时原油价格那样容易缓和。

总结我的经济展望：经济活动强劲，劳动力市场稳定，但通胀过高，远高于联邦公开市场委员会（FOMC）2%的目标。这意味着，即使像我预期的那样，10月份的月度通胀率有所改善，我也倾向于支持在12月的FOMC会议上将我们的政策利率提高25个基点。

如果事情按我的预期发展，这就是我的计划。但如果今天晚些时候公布的10月CPI通胀数据与过去两个月的读数相似——核心CPI通胀在0.3%左右甚至更高——那么可能需要采取更强有力的政策行动。在这种情况下，我认为在12月份的会议上应该考虑将政策利率上调50个基点。仅加息25个基点会使我们的信誉面临风险，这是我不愿承担的风险。

1. 这里表达的观点是我个人的，不一定是我美联储委员会或联邦公开市场委员会同事的观点。返回正文

2. 参见 Christopher J. Waller (2026)，《经济预测摘要的信号价值》，在土耳其共和国中央银行伊斯坦布尔经济论坛上发表的演讲，10月8日。返回正文

3. Shakeena J. King 和 Daniela Mejía (2026)，《65岁及以上女性现在占教育学士学位持有者最大份额》，美国人口普查局，美国计数：数字背后的故事，10月29日。返回正文

4. 报告失业27周或更长时间的工人三个月移动平均值从2022年底的18%左右上升到截至2026年9月的27%以上。返回正文

5. Tomaz Cajner、Leland D. Crane、Christopher J. Kurz、Paul E. Soto 和 Betsy Vrankovich (2026)，《定价情绪：根据ISM调查回复衡量投入成本压力》，FEDS笔记（华盛顿：联邦储备系统理事会，10月1日）。返回正文

6. 对于价格支付问题，受访者需说明价格相比于上月是上涨、下跌还是保持不变，并被要求在随附的文本字段中列出具体的商品、材料或服务。返回正文

7. Andrea De Michelis、Musa Orak、Avani Pradhan 和 Albert Queralto (2026)，《石油价格对核心通胀的影响：来自发达经济体的最新证据》，FEDS笔记（华盛顿：联邦储备系统理事会，11月9日）。返回正文

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